Центр Финансового Образования .RU

Размещение обязывает

статей / Первичное размещение
Прислал admin 18 Мая, 2005 г. - 10:32

Ольга Буянова, "КоммерсантЪ-Брокер" [1]  
За все время существования фондового рынка России процедуру первичного размещения акций (IPO) прошли 14 компаний. Несмотря на столь скромные результаты, участники рынка надеются, что в ближайшее время выход на биржу станет более массовым. О том, с какими трудностями придется при этом столкнуться эмитентам, рассказывает Ольга Буянова.


IPO по-русски
       Термин IPO пришел к нам с западных рынков: Initial Public offering (IPO) – процедура публичного предложения акций компании на открытом рынке. Пройдя эту процедуру, компании становятся открытыми акционерными обществами, а их акции начинают торговаться на фондовых биржах. На развитых рынках эта процедура четко определена законом и правилами бирж. В России сам термин и процесс выхода на публичный рынок законодательно не определены. Опыт подобных сделок у нас не очень велик, первое IPO прошло лишь в 1996 году, а более или менее частыми эти процедуры стали лишь в 2004-2005 годах. За эти два года на фондовый рынок вышло девять компаний. Для сравнения: в 2004 году на европейских биржах прошло 420 размещений.
       В первую очередь эксперты объясняют столь скромные результаты историческими особенностями формирования российского фондового рынка. Многие акции попали на него, не проходя процедуры IPO. Михаил Лещенко, управляющий директор "Маршалл кэпитал партнерс" (организатор IPO корпорации "Иркут"): "Акции многих эмитентов, торгующиеся в данный момент на бирже, были заведены туда искусственно в начале 90-х годов. Формально эти эмитенты стали открытыми акционерными обществами по воле чиновников в процессе приватизации. Так что в 90-е годы практически все предприятия, которые могли торговаться на бирже, попали туда без участия финансовых институтов. А акционерные общества, которые тогда еще не существовали, только сейчас могут претендовать на выход на публичный рынок".
       Интересно, что на процедуру IPO в России могут выйти компании, формально уже являющиеся открытыми акционерными обществами. Михаил Лещенко: "Иногда компания формально является открытым акционерным обществом, но по сути не отвечает требованиям рынка к публичной компании: акций компании на бирже нет или во внесписочном рынке РТС торгуется незначительный пакет акций. Котировки там индикативные, инвесторам сложно получить доступ к этим акциям, а ликвидность крайне низкая. В таком случае компанию назвать публичной сложно. Поэтому эти эмитенты могут пройти процедуру IPO – то есть получить листинг на биржах, увеличить ликвидность, изменить отношения с миноритарными акционерами".
Место встречи
       Российская компания может размещаться как на российских, так и на западных биржах. Эксперты ING-банка рассказывают: "Выбор площадки для размещения акций важен для успешного завершения сделки. Размер биржи влияет на количество инвесторов, которые будут иметь прямой доступ к акциям эмитента. Кроме того, существенным фактором является понятность отрасли эмитента для инвесторов, совершающих сделки на конкретной площадке. Если на бирже уже присутствуют акции конкурирующих организаций, инвесторам будет удобно сравнивать разных эмитентов одной отрасли. В противном случае эмитент может оказаться 'чужим' для инвесторов и его акции могут не найти должного спроса".
       Принципиальным этот выбор становится в зависимости от размера средств, которые хочет привлечь компания. Например, для АФК "Система" это выбор был однозначен – на российских биржах компания вряд ли сумела бы привлечь $1,5 млрд, которые она заняла на Западе. Кроме того, ряд западных портфельных инвесторов просто не имеют права покупать в свои портфели акции, не торгуемые на западных биржах. Игорь Ливант, вице-президент "Тройки Диалог": "Мы считаем, что эмитентам, собирающимся привлечь менее $200 млн, имеет смысл размещать акции и делать листинг только на российских биржах. Более крупные размещения должны быть либо комбинацией акций и депозитарных расписок, либо только депозитарными расписками. Кроме того, у некоторых российских компаний центром консолидации является компания-нерезидент. В таких случаях российский листинг невозможен в силу действующего законодательства".
       При выборе площадки у эмитента помимо проблемы качества и количества инвесторов, которым акции станут доступны в процессе IPO, возникнет и еще одна – необходимость соответствовать законодательным нормам. Пройти листинг на западной бирже сложнее, чем на российской. Требования к раскрытию информации, своевременности ее предоставления и множество других "мелочей" усложняют процесс. К тому же процедура IPO на Западе строго регламентирована, и вариантов проведения сделки там значительно меньше. Игорь Ливант: "Регулятивные особенности различных стран влияют и на обязательный уровень раскрытия информации, и на такие вещи, как 'период молчания'. Но при этом существует такое понятие, как 'best industry practice', и все банки стараются соблюдать общепринятые принципы проведения размещения даже при отсутствии каких-либо юридических ограничений. Так, большинство сделок с листингом в России имело стандартные атрибуты западных IPO, такие как наличие аудита по стандартам МСФО за несколько лет, период молчания".
       От места размещения зависят и гонорары его участников. Игорь Ливант: "Содержание проспекта эмиссии и ответственность за предоставление недостоверной информации в зависимости от места листинга существенно различаются. Так, гонорары юристов составляют от $100 тыс. для российского размещения до $1,5 млн при размещении на NYSE".
Пакетное соглашение
       Даже если компания решила размещаться только на российском рынке, простым процесс IPO не будет. Прежде чем стать публичной, компании придется пройти довольно долгие подготовительные процедуры. Чтобы инвесторы захотели приобрести акции эмитента, нужно упорядочить финансовые потоки компании, она должна стать понятной и прозрачной для анализа финансовых аналитиков, предоставить аудированную отчетность по международным стандартам за несколько лет. Эксперты ING-банка: "У компании, выходящей на биржу, должна быть прозрачная акционерная структура, поскольку иногда крупный холдинг состоит из десятка небольших компаний, проанализировать финансовые потоки которых сторонним инвесторам достаточно сложно. Прозрачная информация о финансовых потоках компании и аудированная отчетность являются ключевыми факторами при привлечении западных инвесторов".
       Сам процесс IPO, даже если все подготовительные работы уже завершены, займет у эмитента не меньше полугода. Для начала решение о выпуске ценных бумаг (в данном случае акций) должен принять совет директоров компании и опубликовать протокол о принятии этого решения. На этом же этапе эмитент определяет, кто будет организатором размещения. После подготовки решения о выпуске и проспекта ценных бумаг совет директоров утверждает решение о выпуске и проспект. Затем эмитент регистрирует эмиссионные документы в ФСФР. Отметим, что эта процедура необходима, если эмитент собирается разместить на бирже вновь выпущенные акции. Возможно, дополнительной эмиссии и не потребуется, если акционеры решат продать свои, уже существующие акции. Но чаще всего эмитенты продают смешанный пакет, состоящий частично из уже существующих акций и акций, выпущенных по дополнительной эмиссии.
       Затем инвесторы ждут от эмитента PR-мероприятий. Это проведение road-show, в течение которого руководству компании и представителями андеррайтеров придется объяснять инвесторам, почему им следует приобрести акции именно этой компании. На road-show выходят подготовленными. То есть потенциальным инвесторам предлагают на рассмотрение инвестиционный меморандум компании и ценовой коридор за одну акцию, в рамках которого эмитент надеется разместить свои бумаги. В ходе плотного общения с инвесторами организаторы собирают "книгу заявок". На основании собранной информации андеррайтеры и определяет цену размещения. По ней можно определить, насколько удачно андеррайтеры выбрали время размещения, работали с нужными инвесторами и правильно предварительно оценили компанию. Если окончательная цена на акции оказалась ниже предложенного инвесторам ценового диапазона, то можно констатировать, что либо консультанты эмитента переоценили компанию, либо инвесторы были не в настроении (например, из-за не совсем удачной конъюнктуры рынка или неудачной PR-политики) и запросили большую премию за риск.
       После работы с инвесторами организаторы приступают непосредственно к размещению ценных бумаг через биржу. К этому моменту акции компании уже должны пройти биржевой листинг. За проведение экспертизы документов и включение ценных бумаг в котировальные списки эмитент должен заплатить в зависимости от котировального списка от 36 тыс. до 87 тыс. рублей на РТС и 105-150 тыс. руб. на ММВБ. За поддержание листинга ценных бумаг эмитент должен ежегодно платить 6-12 тыс. руб. на РТС и 6-15 тыс. руб. на ММВБ. В лучшем случае процедура размещения занимает один день, а при неудовлетворительном спросе может затянуться на несколько дней. Бывает, что организаторы уже в ходе road-show собирают достаточное количество инвесторов по удовлетворяющей обе стороны цене, и тогда процедура продажи акций через биржу становится формальностью.
       Для ускорения доступа акций к вторичным торгам (торги вновь выпущенными акциями на бирже могут начаться только после того, как этот выпуск был зарегистрирован ФСФР) эмитент может применить достаточно оригинальную схему, придуманную российскими участниками рынка (первыми ее предложили организаторы IPO "Иркут", их примеру последовала "Калина"). Инвесторам предлагаются акции существующих акционеров, которые уже прошли все регистрации, после прохождения процедуры IPO акции новой эмиссии выкупаются по закрытой подписке основными акционерами. Таким образом получается, что баланс сил восстановлен, а инвесторы имеют возможность торговать вновь приобретенными акциями сразу после совершения сделки.
       Работа андеррайтеров не заканчивается после того, как инвесторы приобрели акции эмитента. Часто в договоре с эмитентом предусмотрен механизм green-shore. Татьяна Йохансен, вице-президент ИГ "Ренессанс Капитал": "Западное законодательство предполагает возможность стабилизации банком-андеррайтером рынка акций эмитента при проведении IPO. Стабилизировать рынок банк может в течение какого-то времени, оговоренного законодательством конкретной страны, в среднем этот период продолжается 30 дней после сделки. Действия, которые банк может предпринимать, также описаны в законе. Андеррайтер имеет право выкупать акции с рынка, если их котировки резко падают, или продавать дополнительный пакет, если котировки растут. Размер пакета акций эмитента, которым оперирует организатор сделки, определяется договором. На практике он обычно равен 15% от размещаемого в процессе IPO пакета акций".
Агенты успеха
       Для проведения IPO требуется формирование синдиката участников. И чем больше размер размещаемого пакета акций, тем больше агентов будет задействовано. Кроме аудитора, который подготовил отчет по международным стандартам, и консультанта, который помогал упорядочивать финансовые потоки предприятия (иногда такую услугу предоставляют сами инвестиционные банки), эмитенту придется общаться с множеством организаций. Невозможно обойтись без юридического сопровождения сделки, да и PR-службе эмитента справиться с объемом работ бывает не под ситу, поэтому часто привлекаются сторонние PR-агентства.
       При большом объеме размещаемой эмиссии для размещения может понадобиться целый синдикат. Самым важным членом синдиката является lead manager (он также может называться bookrunner или global coordinator). Bookrunner он называется потому, что непосредственно управляет книгой заявок, собирает заявки инвесторов, определяет окончательную цену размещения и формирует пул инвесторов, которые в конечном счете станут акционерами компании в ходе IPO. Global coordinator – потому, что, по сути дела, формирует остальной синдикат участников и координирует работу "младших" членов синдиката. В обязанности lead manager входит создание аналитического исследования о компании для IPO, инвестиционного меморандума, организация road-show и гарантированное размещение самой большой части IPO. Эксперты ING-банка: "Выбор lead manager – самый важный момент при проведении IPO. Известность организации на потенциальном рынке, ее репутация, наличие у нее обширной базы клиентов–потенциальных инвесторов, хорошее знание особенностей рынков, на которых проводится сделка,– все эти факторы в значительной мере определяют успешность размещения акций".
       Естественно, что наибольшую долю вознаграждения за организацию процесса эмиссии получает именно lead manager. Халид Дианов, финансовый директор компании "Атон": "Сейчас андеррайтеры в зависимости от объема размещения получают примерно от 2 до 5% средств, полученных в ходе IPO. Кроме того, значительные суммы эмитент заплатит за проведение аудита известными аудиторским компаниям, достаточно дорого обходятся услуги высококвалифицированных юристов, компании придется оплатить проведение услуг PR-консультантов и мероприятий в ходе road-show".
       На помощь global coordinator может прийти joint lead manager. Он принимает, консультирует инвестора наравне с lead manager, например, по поводу времени и размера размещения, организации road-show, написания аналитических исследований для компании. Также эта организация занимается подпиской большей части инвесторов IPO. Дальше могут быть вовлечены co-lead manager и co-manager. Если первые еще вовлекаются в аналитические исследования и также занимаются размещением какой-то значительной части предлагаемого пакета акций, то последним предоставляется лишь возможность поучаствовать в гарантированном размещении небольшой части IPO. Как правило, на роль co-manager претендуют агенты, связанные коммерческими отношениями с эмитентом, например банки-кредиторы.
Группы поддержки
       Но и после того, как компания получила деньги за свои акции, зарегистрировала все дополнительные эмиссии, провела пресс-конференции, расплатилась с аудиторами, андеррайтерами, юристами, пиарщиками, биржами, расслабляться рано. Именно теперь наступает время, когда эмитент сможет оценить качество проведенного мероприятия.
       Геннадий Марголит, директор департамента фондового рынка биржи ММВБ: "Важный фактор – появление ликвидного вторичного рынка. Его перспективы уже на стадии IPO повышают привлекательность эмиссии, позволяют проводить последующие размещения еще более эффективно. Понятно, что наличие вторичного рынка выгодно инвесторам. Вторичный рынок – производная от объема эмиссии, структуры инвесторов, наличия усилий со стороны эмитента по раскрытию информации, готовности пройти листинг на бирже, поддержки маркетмейкеров и проч.".
       Очень многое зависит от того, кому же в конечном счете достались акции компании, то есть кто теперь является миноритарными акционерами. Геннадий Марголит: "Успешное IPO – это размещение всего объявленного объема эмиссии по приемлемой для эмитента цене и в максимально короткие сроки. То есть самое главное – это объем привлеченных средств. Также для эмитента важна структура инвесторов. Как правило, стремятся, чтобы она была сбалансирована (сочетание инвесторов различных категорий, от краткосрочных спекулянтов до долгосрочных инвесторов). Разумеется, для эмитента нежелательно появление конкурирующих организаций среди акционеров".
       Часто российские эмитенты, особенно при проведении IPO на российских биржах, с гордостью объявляют, что большую часть предложенных акций у них купили западные инвесторы. На самом деле "западный инвестор" не обязательно самый лучший инвестор. Георгий Чкареули, директор управления инвестиций "Антанта-капитал": "Сегодня российские инвесторы настроены более спекулятивно, чем западные,– это означает, что купленные при IPO акции они продадут скорее при повышении цены. Западные фонды могут спокойно 'сидеть' пару лет на своих пакетах. Для рынка такая ситуация не очень хороша, поскольку бумага становится неликвидной. Пример – акции 'Аптек 36,6', которые практически целый год не торговались после IPO, поскольку большую часть эмиссии выкупили иностранцы. Только когда в игру включились российские инвесторы, бумага стала более ликвидной. С другой стороны, покупка пакета известным портфельным инвестором – некое признание перспективности компании, поэтому гордость эмитентов отчасти понятна".


Эта статья опубликована на сайте Центр Финансового Образования .RU
  http://www.fintraining.ru/

URL этой статьи:
  http://www.fintraining.ru/modules.php?op=modload&name=News&file=article&sid=651

Ссылки в этой статье
  [1] http://www.kommersant.ru/