Центр Финансового Образования .RU

Все пути ведут на IPO

статей / Первичное размещение
Прислал admin 28 Авг, 2004 г. - 23:29

Наталия Орлова, "Банковское Обозрение" [1]
Сбербанк пока остается единственным ликвидным банком, чьи акции торгуются на рынке. Но недалек тот день, когда свои акции понесут на биржу коммерческие банки. Их подгоняют конкуренция с иностранцами, сокращение доходов, разрыв с финансово-промышленными группами и потребность инвесторов в новых эмитентах.


Рынок Сбербанка

До финансового кризиса 1998 года число активно торгующихся банковских акций на фондовом рынке России колебалось от 10 до 20. Фактическое банкротство крупнейших финансовых институтов, таких, как Инкомбанк, СБС-Агро и Российский Кредит, привело к исчезновению банковского сектора, как класса активов на фондовом рынке, и акции Сбербанка остались единственными банковскими бумагами, которые активно торгуются. В период 1999-2000 годов Сбербанк характеризовался относительно низкой ликвидностью и привлекательностью, как и все прочие ненефтяные активы. С конца 2000 года успешная реструктуризация российских долгов привела к росту стоимости портфеля ценных бумаг, что положительно сказалось на котировках Сбербанка. К концу 2003 года Сбербанк стал полноправной голубой фишкой, его капитализация на данный момент приближается к 8 млрд долларов.

Помимо Сбербанка, было еще два банка, акции которых относительно активно торговались после кризиса, - это Банк Москвы и УралСиб. Эти банки интересны пока в большей степени для российских инвесторов, как правило, оперирующих незначительными инвестиционными портфелями по сравнению с международными инвесторами. В последние год-два ряд других частных банков выступали с заявлениями о желании разместить акции на фондовом рынке, но до сих пор дальше разговоров дело не пошло. Интерес к рынку акций высказывал НРБ. Соответствующие заявления со стороны руководства Менатепа СПб больше не звучат, так как изменилось положение всей группы Менатеп-ЮКОС. Недавно озвучил интерес к фондовому рынку Росбанк, но, учитывая тот факт, что этот банк сейчас начал реструктуризацию филиальной сети, недавно купленной у ОВК, размещение его акций, вероятно, тоже не является перспективой ближайшего времени.

Выход банков на IPO неизбежен

В ближайшие два года интерес банков к IPO не может не возрасти. Первая причина - это ужесточение конкуренции в банковском секторе, которая приведет к консолидации банковских активов. Напомним, что введение схемы страхования депозитов с 2007 года для всего банковского сектора означает удорожание заемных средств и приведет к необходимости искать более дешевые источники финансирования. Приход иностранных банков на российский банковский рынок ужесточит условия конкуренции за заемщиков. На данный момент российские банки получают около 60% своих общих доходов именно от кредитно-депозитных операций, в то время как в странах Центральной и Восточной Европы на такие операции приходится лишь 30-40% доходов, а основными доходами являются комиссионные.

Ужесточение конкуренции приведет к структурным изменениям в банковском секторе и вызовет консолидацию банковских групп. Эта тенденция уже просматривается на примере покупки Росбанком розничной сети ОВК, появления группы НИКойл-Автобанк-УралСиб, ожидаемого слияния банков группы МДМ, Зенит и Ингосстрах. Укрупнение банковских институтов дает возможность успешно выходить на рынок с IPO, не размещая при этом крупный пакет, т.е. сохраняя контроль.

Размещение акций банков может стать привлекательным в результате изменений системы отношений в рамках финансово-промышленных групп, в частности, если произойдет ослабление связи между банками и корпоративными участниками ФПГ. В последнее время российские компании стали все чаще привлекать кредиты из-за рубежа или с рынка корпоративных облигаций, рост внешнего долга в 2003 году составил около 15 млрд долларов США на фоне увеличения корпоративного кредитования в российских банках на 26 млрд долларов за тот же период. Уход "своих" клиентов заставил российские банки развивать розничное кредитование и создавать независимую клиентскую базу. Окончание периода, когда банки были карманными институтами для кредитования "своих" предприятий, развяжет им руки для выхода на фондовый рынок. Наконец, еще одним важным условием IPO является высокая стоимость банковских активов. Основные ориентиры, по которым можно определить, как оценивает рынок нового потенциального эмитента, - это показатели оценки уже торгуемых на рынке эмитентов. Именно по этой причине рост котировок Сбербанка, единственного ликвидно-торгующегося банка, важен не только для самого государственного банка, но и для всего банковского сообщества в России.

Инвесторы ищут прозрачных

Одной из причин быстрого роста привлекательности банковских акций в последнее время является либерализация, предпринятая и планируемая ЦБ РФ. Напомним, что в декабре 2002 года было снято 12-процентное ограничение на иностранное участие в капитале российской банковской системы. Таким образом, Центробанк открыл банкам возможность для привлечения иностранных акционеров к участию в своем капитале.

Кроме того, до сих пор интерес иностранных инвесторов к банковским акциям ограничивался необходимостью получать разрешение Центрального банка на их владение. Например, рынок акций Сбербанка разделен на так называемые очищенные акции, то есть те, по которым такие разрешения были выданы, и на простые рублевые акции. В законодательных планах ЦБ РФ на 2004 год стоит изменение этой нормы регулирования и введение разрешения покупать до 10% капитала любого банка в уведомительном порядке. Вторая причина - это увеличение фондов и капиталов, которые работают с российскими акциями. Инвесторы на данный момент испытывают острую нехватку новых эмитентов, в том числе банковских. Это связано с ростом ликвидности внутри России в результате увеличения резервов Центрального банка, а также с возрастающим интересом к российским активам со стороны международных инвесторов после присвоения стране инвестиционного рейтинга. На данный момент этот растущий интерес в основном реализуется в покупку акций Сбербанка, чьи котировки только с начала года выросли более чем на 60%. Единственное требование инвесторов - это достаточная степень раскрытия информации и представление отчетности по международным стандартам, что с 2007 года станет обязательным для всех банков России.

Банк с дисконтом

Основные показатели, по которым инвесторы оценивают банки, - это стандартное соотношение капитализации к прибыли (P/E) и применяемое к банкам соотношение капитализации к капиталу банка (P/BV). По первому показателю Сбербанк торгуется со значительным 50-60-процентным дисконтом к розничным банкам Восточной и Центральной Европы, по второму - с 30-процентным дисконтом. Относительная дешевизна Сбербанка по показателю P/E объясняется не слишком прозрачной структурой прибыли банка. В европейских странах крупные розничные банки традиционно получают свои доходы от обслуживания розничных и ипотечных кредитов, так как наличие разветвленной филиальной сети делает эту рыночную нишу естественной для них. Положение же Сбербанка до сих пор отличается тем, что банк держит около половины бумаг, обращающихся на рынке внутреннего государственного долга, и не слишком стремится развивать розничную клиентскую базу, контролируя менее 40% рынка розничных кредитов. Такая политика отражает интересы основного акционера Сбербанка - ЦБ РФ, для которого банк фактически является инструментом проведения денежной политики. В то же время часть портфеля ценных бумаг учитывается по ценам приобретения, а не по рыночным ценам, и это делает прибыль Сбербанка крайне волатильной и малопредсказуемой величиной. Так, переоценка по рыночной стоимости части облигационного портфеля Сбербанка в 2001 году составила 20-30% общих доходов банка. 

Показатель капитала Сбербанка гораздо более адекватен для оценки банка, так как увеличение капитала происходит благодаря капитализации прибыли. При этом предыдущие несколько лет рост капитализации незначительно опережал рост капитала, в результате чего стоимость Сбербанка по P/BV выросла с показателя 0,8 до показателя 1,4. На данный момент на рынке есть два полярных мнения по поводу того, может ли Сбербанк стоить дороже.

Сторонники одной точки зрения говорят о том, что переход к более высокому значению коэффициента P/BV может произойти только в том случае, если стратегия Сбербанка станет более рыночной. Основными индикаторами "рыночного подхода" являются увеличение портфеля кредитов частным лицам и существенное сокращение издержек. Такая политика, хотя и диктуется рынком, но отнюдь не является "неизбежной" для Сбербанка. Не следует забывать, что для ЦБ РФ Сбербанк является не столько источником прибыли, сколько инструментом денежной политики и механизмом поддержания платежной системы по всей стране.

Оптимисты все же считают, что у Сбербанка просто нет выбора и рано или поздно банк начнет сокращение издержек. Сторонники этой точки зрения связывают пассивность Сбербанка с тем, что прибыль банка и так достаточно высока и позволяет наращивать капитал на 10-30% в год. Поскольку показатели доходов на капитал и на активы (ROE и ROA) Сбербанка составляют около 25 и 2,5% соответственно, что выше основной массы банков Восточной и Центральной Европы (среднее ROE порядка 15% на 2004 год), то нет никаких причин для сохранения столь существенного дисконта при оценке Сбербанка. Обратим внимание на один нюанс, который все же свидетельствует в пользу первой точки зрения. Результаты недавних переговоров между правительством и ЕБРР по продаже Внешторгбанка свидетельствуют о том, что миноритарный пакет в крупном российском государственном банке оценивается на уровне 1.2 P/BV, то есть несколько ниже того уровня оценки, на котором уже сейчас торгуется Сбербанк. Разумеется, в позициях Сбербанка и ВТБ есть значительные различия, но есть и объединяющие их черты - основным акционером этих банков является государство, банки являются монополистами на своих рынках и достаточно прозрачны с точки зрения бизнес-стратегии. Поэтому, если говорить о фундаментальной стоимости Сбербанка, то она должна находиться в районе 340-360 долларов за обыкновенную акцию против 410 долларов на сегодняшний день.

Сбербанк в свою очередь является ориентиром для формирования стоимости частных банков, которые могли бы потенциально появиться на рынке. Однако тут следует учесть несколько особенностей. Во-первых, одной из проблем частных банков в России является использование схем фиктивного наполнения капитала (либо с помощью выдачи кредитов под вложения в собственный капитал того же банка, либо через переоценку активов на балансе). По некоторым оценкам, 15% всего банковского капитала фиктивны. По этой причине показатель P/BV для частных банков должен быть ниже, чем для Сбербанка. Во-вторых, поскольку число банков, публикующих отчетность по МСФО, пока незначительно, то оценка по показателю P/E также оставляет желать лучшего. Еще одним способом оценки банка может быть использование соотношения капитализации к доле рынка. Например, при текущей капитализации Сбербанка фондовый рынок оценивает 1% рынка депозитов в 140 млн долларов. В соответствии с таким подходом к оценке банков Банк Москвы, контролирующий около 2,5% рынка частных депозитов и 5% всех депозитов, стоил бы по этой методологии около 700 млн долларов, а ВТБ около 800 млн долларов.

Банковские акции считаются "тихой гаванью"

Несмотря на то что по фундаментальным признакам Сбербанк уже переоценен, на пользу его растущей капитализации, равно как и на пользу банковским акциям в целом, играет растущий интерес инвесторов к ненефтяным историям. Российский фондовый рынок демонстрирует исключительно высокие темпы роста - 58% в 2003 году и 38% в 2002 году. Однако до 70% капитализации рынка приходились на нефтегазовый сектор. Сбербанк же является оптимальной историей, которая позволяет диверсифицировать риски.

В первую очередь потому, что стоимость российских активов в нефтегазовом секторе уже сильно выросла - дисконт между стоимостью российских и зарубежных активов по этим компаниям сократился с 60% в 2000-2001 годах до 20-40% на данный момент. Российские нефтяные компании уже торгуются дороже, чем некоторые компании развивающихся рынков. Активы в других секторах гораздо дешевле. Для примера, Сбербанк торгуется почти с 30-50-процентным дисконтом к розничным банкам в других странах.

Кроме того, доходность акций нефтяных компаний сейчас включает в себя серьезный фактор риска, связанный с ростом налогообложения нефтяных доходов. Рост изъятия рентных доходов уже не ставится под сомнение, вопрос только в их размере. Номинальное укрепление рубля привлекает внимание инвесторов к тем компаниям, которые работают с рублями и ориентированы в основном на внутренний рынок. Сбербанк идеально подходит под такое описание: рублевые средства составляют около 80% активов Сбербанка и основные клиенты банка - частные лица или российские компании. Наконец, после дела ЮКОСа у инвесторов появился новый критерий выбора компании - это подверженность его акционеров налоговым претензиям. Будучи государственной компанией, Сбербанк очевидно застрахован от таких рисков, что еще более усиливает его привлекательность.

Таким образом, Сбербанк представляет собой удачную комбинацию - еще дешевая компания, не подверженная нефтяным рискам, выигрывающая от номинального укрепления рубля и застрахованная от рисков налоговых изъятий. Именно такое положение дел дает возможность ожидать продолжение ралли на акциях Сбербанка.


Deutsche Bank разместил GDR Сбербанка

29 марта произошло знаковое событие для российского рынка банковских акций - на Лондонской бирже были размещены неспонсированные GDR (глобальные депозитарные расписки) на акции Сбербанка. Объем размещенных Deutsche Bank расписок составил 1,3% капитала банка или чуть более 100 млн долларов, но потенциальный объем GDR может вырасти до 4,9%, именно такой пакет на данный момент находится в распоряжение Deutsche Bank. Механизм неспонсированных расписок предполагает, что эмитент не участвует в их выпуске, не оплачивает расходы и не берет обязательства по предоставлению информации. Это, конечно, минус, но, учитывая увеличение открытости Сбербанка за последние годы, можно предполагать, что менеджмент сделает все возможное, чтобы не подорвать интерес иностранных инвесторов к своим бумагам.

Выпуск GDR позволит ряду иностранных фондов, которые до сих пор не имели возможности торговать Сбербанком, стать держателями расписок, что приведет к значительному росту цены акций банка. В то же время не факт, что размещение депозитарных расписок существенно увеличит ликвидность рынка Сбербанка. Не следует забывать, что объем акций в свободном обращении составляет лишь 25% всего капитала Сбербанка и, кроме того, высокая стоимость одной акции ограничивает спрос на Сбербанк со стороны российских инвесторов. В этих условиях Сбербанк останется малоликвидной акцией, цена которой быстро растет, но может так же быстро и упасть.



Эта статья опубликована на сайте Центр Финансового Образования .RU
  http://www.fintraining.ru/

URL этой статьи:
  http://www.fintraining.ru/modules.php?op=modload&name=News&file=article&sid=39

Ссылки в этой статье
  [1] http://www.bo.bdc.ru/