Центр Финансового Образования .RU

Последний инвестиционный залп

статей / Первичное размещение
Прислал admin 13 Апр, 2007 г. - 15:47

Евгения Обухова, "Эксперт Online" [1]

Рынок первичных размещений акций (IPO) не только растет, но и меняется на глазах. Государство и стратегические инвесторы наращивают свое присутствие на фондовом рынке, преследуя в ходе проведения IPO собственные цели. Как частному инвестору при этом использовать волну первичных аукционов с максимальной выгодой, на какие акции стоит обратить внимание и чего опасаться, рассказывает D’.


Чего хотят акционеры

К 2006 году прочно приклеился ярлык «бум IPO». Еще бы, по сравнению с 2005 годом объем первичных размещений российских компаний вырос в четыре раза — с 4,3 почти до 17 млрд долларов. По фондовому рынку прокатились две волны IPO, весенняя и осенняя, с встряской в середине лета в виде размещения государственного гиганта «Роснефти». В период с февраля по апрель свои акции по открытой подписке предложили «Комстар-ОТС» (телекоммуникации), «Магнит» (розничная торговля), «Разгуляй» (агрохолдинг) и «Верофарм» (фармацевтика), а также «СТС Медиа» (СМИ) и «Черкизово» (агрохолдинг) — на западных площадках. В октябре-ноябре допэмиссии разместили ОГК-5 (электроэнергетика), Челябинский тракторный завод (ЧТЗ), Трубная металлургическая компания (ТМК), шахта «Распадская» и «Северсталь», у последней это было вторичное размещение акций. Были и еще эмитенты с совсем маленьким объемом размещений как в денежном выражении, так и по количеству выпущенных бумаг. При этом львиная доля собранных денег — 10,5 млрд долларов — пришлась на «Роснефть», еще по 1 млрд подняли «Комстар», ТМК и «Северсталь».

Огромное по сравнению с предыдущими годами число новых размещений позволило выявить любопытную особенность: в 2006−м акции на IPO удавалось продать по максимально возможной цене. Даже «Роснефть» с ее рекордным для российских эмитентов и фондового рынка объемом предложения (и рекорд до сих пор не побит) прошла почти у верхней границы ценового коридора 5,85–7,85 доллара за акцию. Что характерно, практически у каждого размещения находились «недоброжелатели» из числа аналитиков, предупреждавшие, что данная бумага переоценена и после IPO не имеет потенциала для роста. Как видно из таблицы, оправдывались их прогнозы примерно в половине случаев, а динамика первого месяца торгов частенько не совпадала с динамикой, показанной акциями в течение года после IPO. Так, радужное будущее по итогам размещения и первых недель торгов прочили «Разгуляю», а в успех покупателей бумаг «Верофарма» или ОГК-5 мало кто верил.

Разумеется, во многом первые месяцы торгов новыми акциями могут быть заслугой андеррайтеров, которые становятся маркетмейкерами на период после IPO, поддерживая приличествующие динамику и оборот по новой бумаге. Но, видимо, сказывается и достаточно больший риск, который берут на себя инвесторы, по сравнению с покупкой обычной бумаги, давно обращающейся на рынке. Правда, риск часто оказывается оправдан: к примеру, купив акции «Комстара» при размещении, за год можно было бы заработать более 20%, тогда как в паевых фондах (ПИФах), специализированных на телекоммуникационном секторе, можно было за тот же период получить лишь 19%. Лучше профильных «нефтяных» фондов держатся и акции «Роснефти»: если фонды по сравнению с июлем 2006−го ушли в минус, то «Роснефть» пока обеспечивает своим покупателям положительную доходность. Но если сравнить «Роснефть» с динамикой индекса ММВБ, то сопоставление окажется не в пользу нефтяной компании. Их графики наглядно демонстрируют, в течение какого периода с этими бумагами «работали» маркетмейкеры. Динамика акций «Роснефти» совершенно не совпадает с динамикой индекса. Котировки нефтяной компании пошли вниз, когда индекс продолжил рост; более того, снижение началось почти сразу после включения акций «Роснефти» в состав индекса ММВБ с весом 10% (для любой другой бумаги это было бы дополнительным стимулом к росту).

А вот покупка ОГК-5, которая после первых месяцев торгов казалась необыкновенно удачным вложением, принесла бы примерно на треть меньше прибыли, чем вложения в профильные ПИФы (за период с момента IPO). И, наконец, в акциях потребительского сектора инвесторам, покупающим пакеты в ходе IPO, во многом приходилось опираться лишь на удачу: те, кому повезло, получили неплохой прирост вложений. В чем же тут дело? «В значительной степени на то, как поведут себя бумаги после IPO, влияют желания самих акционеров, — говорит начальник аналитического отдела БД “Открытие” Халиль Шехмаметьев. — Если для них цена размещения на первом месте, то падение акций после IPO вполне вероятно; если приоритет отдается другим вещам и ценовой коридор занижается, бумаги, скорее всего, покажут рост. Угадать движение цены после размещения крайне сложно, если только вы досконально не знаете, чего же хотят акционеры».

Чтобы распрощаться с 2006 годом, остается добавить: по подсчетам аналитиков ИК «Церих», среднеарифметический рост акций после IPO за прошлый год составил всего 11% — слабоватый результат при росте индексов 60%.

Обычное дело

Размещения 2007 года, в отличие от 2006−го, уже заранее вызывают не эйфорию, а, напротив, единодушный скепсис. На первый взгляд все прекрасно: если сложить все предполагаемые размещения, то их объем будет колебаться у отметки 28–30 млрд долларов — огромная цифра даже по сравнению с богатым на IPO 2006−м.

«Аналитики изменяют прогнозы относительно объемов рынка IPO в 2007 году в сторону понижения, — рассказывает старший аналитик Альфа-банка Ангелика Генкель. — Большинство инвесткомпаний по-прежнему прогнозируют объем размещений в текущем году на уровне 30 млрд долларов, однако предупреждают, что прогноз может полностью не реализоваться. На мой взгляд, эта величина в принципе достижимая. При самом пессимистичном сценарии развития мировой фондовой конъюнктуры на рынке первичных размещений эмитентами будет собрано не менее 15–20 млрд долларов. Значительную часть этих ресурсов привлекут банки, а также электроэнергетические компании. На фоне форсажа IPO электроэнергетических ОГК (оптовые генерирующие компании) и ТГК (территориальные генерирующие компании) ряд из них уже успешно реализован: ОГК-3 разместила эмиссию на 3,1 млрд долларов, заявлены на осень размещения ОГК-1 и ОГК-2 объемом 4 млрд. На эти активы также найдутся стратегические инвесторы, в том числе среди нефтяных и металлургических компаний. У меня не вызывает сомнений, что планы главы РАО “ЕЭС России” Анатолия Чубайса — привлечь на рынке IPO 15 млрд долларов — реализуются если не на 100%, то, по крайней мере, на 70–80%». К этому стоит добавить, что размещение дополнительных акций Сбербанка уже обеспечило почти треть сборов — 9,5 млрд долларов.

Аналитик ИК «Церих Кэпитал Менеджмент» Евгений Рябов настроен пессимистично: «2007 год станет пиком размещений; более того, самое выгодное время для инвестирования в ходе IPO уже позади. К концу 2007 года практически все компании, которые хотели бы предложить свои акции с помощью IPO и имеют такую возможность, сделают это. Кроме того, волна размещений привела к тому, что в текущей ситуации рынок оказался перенасыщен новыми акциями (хотя, разумеется, в долгосрочной перспективе большое число новых эмитентов — это позитивный момент для рынка)». Иными словами, на все заявленные выпуски у инвесторов может не хватить ни денег, ни сил. Это первый фактор, способный привести к снижению объема размещений в 2007 году.

Аналитики Альфа-банка в своем отчете пишут, что инвесторы и эмитенты «попали на рынок покупателя», то есть больше не продавцы пакетов акций диктуют цену (мол, привлекательных бумаг на нашем рынке раз-два и обчелся), а покупатели выбирают бумаги подешевле и получше. Свежие примеры — IPO «Ситроникса» и «Полиметалла»: размещения прошли по нижней границе коридора, причем многие инвесторы, в частности ПИФы, предпочли подождать снижения цены после IPO и закупиться попозже. Такая ситуация становится поводом для эмитентов и для всего рынка пересмотреть свое отношение к IPO. В нынешнем году из некоей имиджевой составляющей первичное размещение превращается в обычный способ привлечения капитала наряду с другими, такими, например, как выпуск облигаций. Компании больше не боятся заявлять о возможности IPO так же, как и не боятся от него отказываться. Показателен пример «Еврохима» (минерально-химическая компания): в середине марта он выпустил облигации на 300 млн долларов, после чего, удостоверившись, что денег на развитие бизнеса и выплату долгов хватит, отложил IPO до того момента, когда появится «экономическая необходимость». Другой вариант продемонстрировала страховая компания РОСНО, отказавшаяся от IPO, на которое так надеялись многие инвесторы (страховщиков на российских биржах пока нет), в пользу продажи акций напрямую стратегическому инвестору.

Однако главный риск для размещений 2007 года даже не возможные массовые отказы компаний. Риски идут извне и касаются всего фондового рынка. D’ уже писал о том, как могут повлиять настроения зарубежных инвесторов и ситуация на тамошних рынках на котировки наших акций, эти же риски нависли и над рынком IPO. «Для тех, кто хотел бы сразу заработать миллион, выгодно закупившись на IPO, 2007 год будет не лучшим: на мировых рынках продолжается период нестабильности, и отсутствие денежных средств, которые инвесторы готовы вложить в фондовый рынок, серьезно скажется на его состоянии, — предостерегает начальник аналитического управления ИК “Велес Капитал” Михаил Зак. — В 2007−м уже не будет такого роста и таких громких размещений, как в 2005–2006 годах».

Ангелика Генкель настроена еще жестче: «Вопрос участия или неучастия в IPO инвесторам следует рассматривать в общем контексте, учитывая состояние всего рынка в целом. И какой бы ни был привлекательный эмитент, не стоит покупать его бумаги на IPO, если ситуация на рынке нестабильна. Сейчас на рынке усилились внешнеэкономические риски: отток средств с emerging markets, замедление темпов роста экономики США, неопределенность монетарной политики ведущих ЦБ мира, волатильность цен на нефть. Это самый опасный вид рисков». Особенно внимательно отнестись к моменту входа на рынок, пускай даже для покупки на IPO, стоит тем инвесторам, чей горизонт составляет всего один-два года.

Все равны как на подбор

Теперь представим, что тучи рассеялись и фондовый рынок имеет все условия для нового витка роста. В этом случае, по мнению экспертов, можно участвовать практически во всех намеченных IPO: предложения подобрались хорошие, а эмитенты ответственные, готовые на полученные деньги развивать бизнес и увеличивать стоимость компании.

Почти все опрошенные D’ аналитики называют самыми привлекательными бумагами среди тех, что еще будут предложены путем первичного размещения, акции ВТБ. Будущее «голубой фишки» этим акциям практически обеспечено: банковский сектор растет в нашей стране ударными темпами, а доходы банков от потребительского кредитования и того быстрее; и второй по величине игрок из этого сектора (после Сбербанка) — просто подарок для инвесторов. Нет сомнения, что его активно будут покупать в портфели и сразу при IPO (разумеется, если будет установлена адекватная цена), и после — для диверсификации портфелей, «чтобы был». Перспективы либерализации сектора и доступа в него иностранных инвесторов увеличивают потенциал роста для банковских бумаг. «ВТБ интересен тем, что его акции наверняка будут включены в индексы, в том числе в значимый MSCI Russia, что позволяет ждать покупок не только со стороны спекулянтов, но и фондов, ориентированных на индексы», — добавляет Шехмаметьев. Чтобы избежать эйфории, придется вспомнить предыдущий абзац: начнись отток иностранных денег с нашего рынка, и котировки новой «фишки» неминуемо пойдут вниз.

Такое же единодушие царит и в отношении электроэнергетики: среди нескольких выводимых на IPO в этом году ОГК и ТГК вполне можно подобрать что-нибудь подходящее. О минусах инвестирования в энергетику D’ писал уже много раз. Мы только отметим, что, если плюсы для вас все же перевесили, придется тщательно отслеживать намерения материнской компании РАО «ЕЭС России»: эмиссии многих генерирующих компаний могут быть выкуплены стратегическими инвесторами практически полностью, причем по завышенной цене; и может так сложиться, что в самых привлекательных IPO частнику поучаствовать либо вообще не дадут, либо это окажется слишком дорогим удовольствием. В этом случае более рациональным шагом могла бы стать покупка акций планирующих размещение генкомпаний заранее — многие из этих ОГК и ТГК уже представлены на бирже.

Наконец, третий вариант, сулящий хорошую прибыль, — IPO компаний потребительского сектора. В частности, Евгений Рябов предлагает обратить внимание на размещения «Дикси» (розничная торговля), «Евросети» и «Фармстандарта» (производитель фармпрепаратов). Тут придется особенно тщательно взвешивать, насколько цена при IPO оправданна: бумаг в секторе немного, а в связи с прогнозируемым ростом потребления в стране эти бумаги идут нарасхват. Так что потребительские компании, пожалуй, единственные, которые еще могут в 2007 году запросить при размещении максимальную сумму. Шанс крупно выиграть при участии в IPO какого-нибудь ритейлера или производителя продуктов возрастет, если сбудется прогноз Халиля Шехмаметьева: по его мнению, поскольку сейчас в индексе MSCI Russia слишком велик вес нефтяного сектора, то теоретически MSCI может пойти на включение в индекс бумаги из другого сектора, даже не являющейся «фишкой». Такой бумагой как раз может стать один из эмитентов потребительского сектора, выходящий на IPO.

Любопытный подход предлагает ИК «Церих»: отбирать акции не по секторам, а по наличию в их акционерном капитале государства. По словам Рябова, госучастие уменьшает риски компаний и увеличивает потенциал для развития бизнеса.

Больше и сразу?

Кроме размышлений над моментом входа на рынок, частному инвестору, прельстившемуся IPO, придется также тщательно подумать, действительно ли ему необходимо участвовать в первичном размещении; может быть, стоит все-таки купить акции попозже, уже на бирже? Риск «не угадать», как мы уже видели по результатам 2006 года, велик. Какие плюсы есть у покупки непосредственно на IPO?

Во-первых, возможность приобрести сразу относительно крупный пакет. Особенно важно это в том случае, если акция, которая вам приглянулась, не имеет особых шансов стать ликвидной (как, к примеру, бумаги вышедшей летом 2006 года на IPO угольной компании «Белон», сделки по которым совершаются крайне редко). Если же ваша цель — небольшой пакет, то вполне можно попробовать купить пакет после IPO, допускает Шехмаметьев: обычно андеррайтеры поддерживают ликвидность по размещенной бумаге в течение одного-трех месяцев.

Во-вторых, иногда IPO все же является единственным шансом купить бумагу «в самом низу». «Обычно в IPO заложены факторы, которые могут привести к росту цен акций, — поясняет Шехмаметьев. — Рост стоимости акций после размещения проще всего показать на примере банков. Основным показателем для оценки их стоимости является отношение капитализации к собственному капиталу. При размещении новых акций для сохранения этого коэффициента на прежнем уровне капитализация должна также увеличиться на тот же процент. Также присутствуют ожидания, что стратегический инвестор будет докупать бумаги после IPO, как, к примеру, “Норильский никель” готовится докупить бумаги ОГК-3».

Однако, как мы уже упоминали, тот самый шанс «не угадать» в случае с IPO всегда очень велик. Особенно это касается компаний из новых, еще не представленных на бирже секторов; сравнить такие выпуски не с чем, и есть немалая вероятность, что цена размещения окажется чересчур высокой и купленная на первичном аукционе бумага принесет лишь убытки.



Эта статья опубликована на сайте Центр Финансового Образования .RU
  http://www.fintraining.ru/

URL этой статьи:
  http://www.fintraining.ru/modules.php?op=modload&name=News&file=article&sid=1685

Ссылки в этой статье
  [1] http://www.expert.ru/